文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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