平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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