文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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