平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置蓝宝石的寓意是什么strong>

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企蓝宝石的寓意是什么业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。