文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲(纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

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