主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)siki老师是哪个大学的？补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险siki老师是哪个大学的？提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业siki老师是哪个大学的？(yè)面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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