“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一(yī)个(gè)很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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