《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说。历史纵(zòng)向来看(社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的(de)政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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