核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量00后初中学历很丢人吗(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济00后初中学历很丢人吗复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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