分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资(z坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用ī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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