平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5美女脱了个精光露出奶囗和尿囗410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次美女脱了个精光露出奶囗和尿囗(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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