核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(虎门销烟发生在哪里suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望虎门销烟发生在哪里(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(q虎门销烟发生在哪里ián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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