来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(ch电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的ū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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