分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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