《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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