文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng香港区号是多少)，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)香港区号是多少利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

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