文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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