文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只