文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融左眉毛有一根特别长是什么意思？危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业(yè)企业。左眉毛有一根特别长是什么意思？>

　　左眉毛有一根特别长是什么意思？dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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