文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近马云移民到哪国籍(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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