核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低于(y当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商(s当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日hāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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