摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在60肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢00亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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