来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计昆明市属于几线城市，云南最好三个城市中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(昆明市属于几线城市，云南最好三个城市pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 昆明市属于几线城市，云南最好三个城市