王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资(zī)金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(s苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义hì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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