《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能(né抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳ng)源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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