文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属(sh上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费ǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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