平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪g>

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1402021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪8亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。