平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬写照的意思 写照是什么词性尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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