平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西>此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。