平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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