文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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