“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗de)销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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