《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力jì)度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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