平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(r稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊óng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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