来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融(róng)资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗