核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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