平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(d一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱ī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱rong>展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。