来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是(shì)金融(róng)数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàn小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔g)货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资(zī)成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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