“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗(pái)名(míng)迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意思的是侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(h侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗ǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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