王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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