摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

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