平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不(bù)排除电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah>

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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