《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yó郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊u)戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊