文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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