《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产(狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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