文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jià为什么梅西的人缘远比c罗好ng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政为什么梅西的人缘远比c罗好预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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