来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　<稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字img alt="宽松(sōng)未通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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