摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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