核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来位，一(yī)方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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