《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没战狼3什么时候上映？有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì战狼3什么时候上映？)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完(wán战狼3什么时候上映？)全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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